Почему курс рубля зафиксировать невозможно?

Инвестиции 17 октября 2016

Фото: © fizkes / Bigstockphoto

Девальвации, сопровождавшие кризисы 1998, 2008 и 2014 гг., наглядно показали, что курс рубля есть результат экономической политики. Залогом его устойчивости может быть только стабильность государственных финансов.

Обвальное падение рубля, произошедшее в 2014-2015 гг., оказалось в центре внимания не только специалистов, но и широких слоев населения. И в этом нет ничего удивительного: сильные колебания курса рубля всегда служили для граждан верным признаком того, что в экономике происходит что-то неладное. Стабилизация же курса или его укрепление свидетельствовали ровно об обратном.

И в этом Россия не одинока. В ряде стран с переходной экономикой стабильность курса национальной валюты выступала одновременно и предпосылкой, и признаком стабилизации государственных финансов, констатируют аналитики IndexBox. Так, например, обстояло дело в Эстонии, где на старте рыночных реформ вновь внедренная национальная валюта - крона - была привязана к немецкой марке в соотношении 8 к 1. Тем самым Эстония фактически отказалась от самостоятельной денежной политики, взяв при этом на себя обязательство балансировать бюджет, не прибегая к государственным заимствованиям.

Этот шаг позволил Эстонии быстро сбить инфляцию (уже на второй год реформ она достигла двузначного уровня, тогда как в России - лишь на пятый), преодолеть международные финансовые кризисы конца 1990-х и конца 2000-х без наращивания госдолга (на сегодняшний день он составляет 9,7% ВВП - это самый низкий показатель в ЕС) и первой из бывших советских республик присоединиться к зоне Евро. У политики фиксированного курса кроны было несколько предпосылок. В 1992 году Эстония получила в свое распоряжение золотые запасы, которые накануне Второй мировой войны были размещены в Швеции, Великобритании и Швейцарии последним некоммунистическим правительством республики.

Другой важной предпосылкой, позволившей с успехом реализовать стратегию фиксированного курса, было стремление монетарных властей обеспечивать устойчивость кроны. Этим Банк Эстонии отличался от ЦБ РФ, для которого стабильность рубля далеко не всегда являлась целью денежной политики. Так, в 1992-1994 годах приоритетом для ЦБ служила поддержка национальной экономики. Банк России тогда предоставлял кредиты сельскохозяйственным и промышленным предприятиями на миллиарды (еще не деноминированных) рублей, что являлось одной из причин высокой инфляции, достигшей 2508,8% в 1992 году, 840% в 1993-м и 214,8% в 1994-м, а также обвального падения курса, за два года между сентябрем 1992-го и сентябрем 1994-го снизившегося с 211 до 2204 USD/RUR.

Период дешевых для реального сектора денег закончился 11 октября 1994 года, когда рубль на торгах ММВБ потерял половину своей стоимости, опустившись с 2833 до 3926 USD/RUR. После этого руководство ЦБ во главе с Виктором Геращенко было отправлено в отставку. С 1995 года правительство полностью отказалось от использования кредитов ЦБ для покрытия дефицита бюджета. Результатом стало снижение инфляции, опустившейся к 1997 году до 11%. В том же 1995 году Банк России ввел валютный коридор, осуществляя интервенции тогда, когда курс приближался к его границам. Решение о его внедрении было принято после того, как курс рубля стал расти под воздействием ужесточения денежно-кредитной политики ЦБ: между 12 мая и 11 августа 1995 года он вырос с 5106 до 4405 USD/RUR. 

По воспоминаниям Егора Гайдара, остававшегося близким к принятию решений в сфере экономической политики даже после своего окончательного ухода из правительства в январе 1994-го, повышение курса могло спровоцировать спекуляцию на переоцененном рубле: участники валютного рынка могли решить, что он укрепился избыточно, и потому начать играть на его понижение. Результатом могли стать непредсказуемые колебания курса национальной валюты, что негативно отразилось бы на предпринятой тогда попытке финансовой стабилизации, а также на состоянии реального сектора, и без того переживавшего не самые легкие времена. Именно поэтому и было предпринято решение о внедрении валютного коридора: осуществлено оно было после соответствующих консультаций с МВФ, одним из крупнейших заемщиков которого тогда являлась Россия.

После внедрения валютного коридора рубль укрепляться перестал. Более того, к июню 1996 года его курс вернулся к отметке 5000 USD/RUR. Ослаблению рубля способствовала политическая неопределенность: участников валютного рынка (как, впрочем, и рынка ГКО) пугала возможность избрания лидера КПРФ Геннадия Зюганова на президентский пост, которая стала реальной после победы КПРФ на парламентских выборах, прошедших в декабре 1995 года. В период президентской кампании лета 1996-го ставки на рынке ГКО доходили до 250% годовых. После выборов, окончившихся победой Бориса Ельцина во втором туре голосования, на рынке ГКО наступила стабилизация: к лету 1997 года ставки на нем опустились ниже 20% годовых; курс же рубля к марту 1997-го стабилизировался на отметке 5700 RUR/USD и оставался на ней вплоть до кризиса в Юго-Восточной Азии.

С началом финансовой турбулентности в Таиланде, Индонезии, Малайзии и Южной Корее инвесторы стали выводить капитал с развивающихся рынков, в том числе и из России, в результате рубль стал испытывать серьезное девальвационное давление. К концу 1997 года курс достиг уровня 5960 USD/RUR; избежать более сильного ослабления рубля удалось лишь за счет использования резервов ЦБ, которые только за ноябрь месяц уменьшились на треть (на $6 млрд). 

Примечательно, что с помощью резервов Банк России пытался удержать ситуацию и на валютном рынке, и на рынке ГКО. До поры до времени это ему удавалось: в начале 1998 года деноминированный рубль закрепился на отметке 6 RUR/USD, на рынке же ГКО ставки поднялись до 30%. Однако после отставки Виктора Черномырдина, занимавшего премьерский пост более пяти лет и являвшегося в глазах инвесторов символом политической стабильности, на рынках начался новый виток дестабилизации.

К середине лета 1998 года ставки на рынке ГКО выросли до 150%, однако даже при таких условиях инвесторы все равно сторонились приобретать российские долговые бумаги. Как результат, на аукционах 23 и 30 июля, а также 5 и 12 августа Минфин не смог привлечь ни копейки денежных средств. К тому моменту на покрытие процентов по ранее взятым облигационным займам уходила уже треть расходов федерального бюджета (в 1995 году - 19,3%). Справиться с грузом бюджетных обязательств было невозможно без отказа от выплат по ГКО, из-за чего 17 августа правительство объявило по ним дефолт, следствием которого стала трехкратная девальвация рубля, к концу декабря опустившегося до уровня 20,65 USD/RUR. Дефолт преподнес важный урок: слабость бюджетной политики не может быть компенсирована жесткостью политики денежной - дисбаланс между государственными доходами и расходами рано или поздно приведет к кризису.

Кризис 1998 года наглядно показал, что курс рубля является результатом экономической политики: залогом его устойчивости может быть только стабильность государственных финансов, включая низкую инфляцию и отсутствующий ненефтегазовый дефицит бюджета. Консервативная бюджетная политика (до 2006 года федеральный бюджет сводился с ненефтегазовым профицитом) вкупе с высокими темпами экономического роста (в 2004-2008 годах составлявших в среднем 7,1%), а также притоком капитала и растущими ценами на нефть обеспечили укрепление рубля: опустившись к концу 2002 года до 31,8 USD/RUR, к середине лета 2008 года его курс достиг отметки 23,1 USD/RUR. Осенью 2008 года Россия начала испытывать на себе последствия глобального финансового кризиса, начавшегося после краха американского инвестиционного банка Lehman Brothers, в результате чего к марту 2009 года курс рубля опустился до уровня 36,2 USD/RUR.

В отличие от кризиса-1998, в 2008 году в распоряжении ЦБ имелись резервы, необходимые для обеспечения плавности девальвации: на ее пике в августе-декабре, когда рубль потерял четверть собственной стоимости, Банк России потратил $170,3 млрд на операциях на валютном рынке, что позволило банкам хеджировать девальвационные риски. С началом восстановления российской экономики, перешедшей к росту в 2010 году (тогда ВВП вырос на 4,3%), и повышением цен на нефть (среднегодовая стоимость барреля Urals, составлявшая в 2009 году $60,9, к 2013 году увеличилась до $107,9) рубль вновь начал укрепляться, стабилизировавшись на отметке 30 USD/RUR, вокруг которой он пребывал вплоть до ввода секторальных санкций в отношении России в августе 2014 года. Тогда начался новый раунд девальвации, который продолжается по сей день.

На какой отметке рубль окончательно сможет стабилизироваться, не известно никому. Единственное, что сегодня можно с уверенностью сказать, - это то, что в отношении нынешнего девальвационного кризиса применим урок дефолта-1998: курс рубля является результатом экономической политики. Его устойчивость будет обеспечена только тогда, когда будет достигнута стабильность государственных финансов, включая низкую инфляцию и отсутствующий ненефтегазовый дефицит. Инфляция же, наоборот, в прошлом году достигла максимального уровня со времен кризиса-2008 (12,9%), когда она была зафиксирована на отметке в 13,3%. Высоким остается и ненефтегазовый дефицит, в 2015 году составивший 10,9% ВВП. Давление на рубль оказывает и наступление рецессии, отмечают аналитики IndexBox: если в 2010-2014 годах среднегодовые темпы экономического роста составляли 2,8%, то в 2015-м рост и вовсе зафиксирован не был: по итогам прошлого года спад ВВП составил 3,7%.

Как показал кризис 2008-2009 годов, в условиях макроэкономической нестабильности девальвацию не могут предотвратить массированные интервенции ЦБ: попытки поддержать курс в обстановке усиливающегося спада, разгоняющейся инфляции и увеличивающегося бюджетного дефицита ничем иным, кроме как исчерпанием резервов, грозящим еще большей дестабилизацией, обернуться не могут. Вот почему зафиксировать курс рубля принципиально невозможно.

Оригинал статьи был опубликован в интернет-издании Reed Magazine 1 марта 2016 года.